本文作者是 Richard Bernstein Advisors首席执行官兼首席投资官
在美联储(Federal Reserve)自2022年初以来将基准利率上调5.25个百分点之后，没有任何经济模型会预测到股市会处于历史高位，信贷息差会非常窄。然而，这确实发生了。
美联储似乎已经准备好宣布抗击通胀的胜利，但高度投机性投资的优异表现表明，即使是如此大幅度的加息，也不足以吸干金融市场上过剩的流动性。
各国央行似乎仍不明白，金融泡沫是未来实际资产通胀的根源。泡沫会将经济中的资本错误地分配到不需要的资产上——也许是加密货币和网红股？——资本不会流向提高生产力的投资。事实上，在2008年科技泡沫之后，美国消费者价格指数最终达到了5.6%的峰值。
有证据表明，投机可能会再次削弱美联储对抗通胀的能力，但央行似乎对此视而不见。投资者不应该如此。
从历史上看，优质和劣质资产在不同资产类别中的表现是一致的。小盘股票相对于大盘股票的表现往往与信贷息差——企业支付的利率高于基准水平——相似。这是因为规模较小、质量较低的公司具有更大的经营和财务杠杆，受经济和利润周期的影响更大。
换句话说，当企业利润改善时，小盘股的表现往往优于大盘股，信贷息差也会收窄；但当利润恶化时，大盘股的表现往往优于小盘股，信贷息差也会扩大。
过去两年的投机行为严重扭曲了这种长期存在的市场间质量关系。尽管利润加速增长，信贷息差收窄，但大盘股的表现却优于小盘股。这主要是由所谓的七大科技股——苹果、微软、Meta、亚马逊、Alphabet、Nvidia和特斯拉——推动的。其结果是，市场领先优势缩小，优质股票受到重视。而固定收益的表现则更为广泛，且更具周期性，低质量信贷从中受益。
这种极端的差异表明了三种可能的结果。首先，“七巨头”的优异表现可能忽视了企业现金流的广泛改善，而狭窄的信贷息差则正确地反映了周期性的好转。这似乎是合理的，因为美国的盈利周期正在加速，目前大约有160家标准普尔500指数公司的盈利增长达到25%以上。
第二种情况可能是，股市的微弱领先是合理的，因为一场灾难性的信贷事件正在潜伏。高盛指出，上一次股票市场的领导地位像今天这样狭窄是在上世纪30年代。
在经济萧条时期，微弱的领先在经济上是合理的，因为公司正在为生存而挣扎，更不用说增长了。然而，今天的窄幅领先伴随着企业盈利的加速和银行系统的健康。因此，似乎不太可能发生能够证明这种股市微弱领先地位的重大信贷事件。
第三种情况可能是，流动性过剩助长了股市和固定收益市场的投机行为，“七巨头”的优异表现和信贷息差的紧缩都是不恰当的。当然，有证据表明这两个市场都存在投机行为。如果这种解释是正确的，那么如果当前股市领头羊的波动加剧，新兴市场和小盘股等通常不具有防御性的股市板块可能会成为避风港。
虽然奇怪，但这是有先例可循的。2000年3月，科技股泡沫开始破灭，整个股市开始了“失去的十年”，在这十年中，标准普尔500指数的年化收益率为小幅负值，但能源股、大宗商品、新兴市场和小盘股的表现却极为出色。
从2000年3月到2010年3月，标普500指数的年化总回报率为每年负0.7%，标普500指数科技板块每年下跌8.0%。然而，标普500能源板块每年上涨9.4%，标普小型股指数每年上涨6.6%，MSCI新兴市场指数每年上涨10.0%。
这些部门受益于资本从科技股的重新配置，也受益于泡沫后通胀刺激的利润。美联储的过去可能就是序幕。资本再次在经济中被错误配置，但美联储似乎仍未意识到错误配置的资本会引发未来的通货膨胀。