自2024年9月下旬以来，一系列政策组合拳连续出台，从促进经济基本面回升向好、提振投资者信心、促进资本市场高质量发展等方面推动中国权益资产走出上升行情。回顾过去一个多月的A股市场走势，大致可以划分为政策驱动放量普涨、多空博弈带来双向波动、轮动加快进入高低切换的三个阶段。尽管过快上涨、情绪超调与相对滞后的现实之间仍有温差，炒“小”炒“贵”也凸显出基本面兑现前的非理性，但笔者认为本轮行情最明显的特征是股市中期底部抬升得到确认。
近期而言，估值修复的第一阶段或已完成，具备持续性的行业/板块机会并不明显，风格上中小盘相对占优，与主流机构大、中盘持仓的特点不完全匹配，而市场对于美国大选及国内重要会议等事件相对敏感，将处于高波动状态。11月中下旬开始，随着国内政策力度、落地节奏及进展阶段性验证，机构补仓动力将强化，外资配置盘也有望在降息催化下回流A股市场。在此环境中，市场风格有望更为均衡，由此前两年价值、红利类主导向成长/反转型板块倾斜，而本轮行情中市场普遍关注的行业仍存在结构性机会。
稳增长和提信心政策持续加力，股市中期底部形态的特征得到确认。
9月下旬，一系列宏观政策组合拳陆续出台，释放多重利好信号，A股市场也放量普涨，创业板指数更是创下历史最大单周涨幅。十月以来，政策暖风频吹，对风险资产进一步释放增量红利，根据对权益市场影响的传导路径，主要可以分为以下三类（详见附图）：一是推动经济持续回升向好，尤其是在化解地方政府存量隐性债务、支持房地产市场和企业、促进物价回升等方面的表述体现出兼顾结构性问题和短期政策关切之间的平衡；二是促进资本市场高质量发展，落实政治局会议对于提振资本市场和引导资金入市的要求，货币互换便利和回购增持再贷款等政策快速实施；三是进一步提振投资者信心，并购重组、市值管理、耐心资本等相关主题成为增量资金关注的主线。
笔者在《股市提振，债市未冷》一文中提到，从中期看，风险偏好和境内外流动性环境在备受压力之后出现反弹，叠加政策提振预期，增量资金有望驱动股市上涨行情延续。从近一个月的市场表现看，稳市场、提信心的政策组合确实激发了资本市场的情绪，交易灵活、提前博弈政策的对冲基金获利明显，部分机构和个人投资者开始建仓，此前低配中国权益市场的主流外资边际增配。尽管过快上涨、情绪超调与相对滞后的基本面现实之间仍有温差，但活跃的交易量和前期低于全球基准的估值支撑起了市场底部抬升的主逻辑。
行情由急速普涨向双向波动切换，市场底部抬升后板块轮动明显加快。
回顾过去一个多月的A股市场走势，大致可以划分为政策驱动放量普涨、多空博弈带来双向波动、轮动加快进入高低切换的三个阶段（详见附图）：从9月23日至10月8日，权益市场逐级放量大涨，成交额分别为0.55、0.97、1.16、1.17、1.46、2.61、3.45万亿元，多个指数单日/周涨幅创历史纪录，大中小盘整体呈现普涨行情，资金面活跃，成长相对好于价值板块；从10月9日至10月18日，市场回调后又出现修复，成交额先回落至约1.5万亿又反弹至2万亿上方，资金脉冲部分源于前期获利盘止盈带来边际调整，而政策连续推出形成预期支撑，多空力量相互交织，双向波动态势明显，科技板块（尤其是计算机、电子、通信）显示出韧性；10月21日至10月29日，市场整体呈现震荡上行的走势，成交额也稳定在1.5万亿元-2.2万亿元区间，显示交易情绪仍然活跃，但市场总体波动率有所下降，在11月的境内外重大事件发生前的空窗期短期交易主线尚不明朗，板块轮动速度加快，资金高低切换，主题投资活跃，比如此前跌幅较大的新能源板块受供给侧改革预期持续强化和美国商务部考虑部分撤销反倾销税等消息面刺激走强。
总体而言，A股市场在上涨中出现分歧，9月底大幅加仓的对冲基金或已兑现大部分收益，部分机构和个人投资者借助ETF等工具陆续加仓，局部市场（如北交所）估值大幅抬升，炒“小”和“贵”的特征凸显出基本面兑现前的非理性。
配置力量渐进加仓，价值型绝对主导的市场风格有望向均衡的方向演化。
回顾9月底以来代表性机构的收益表现，可以发现主动权益基金收益中位数约为21%，且半数以上无法跑赢同期主要宽基指数（详见附图），其主要原因在于市场短期具备持续性的行业/板块机会并不明显、轮动较快，风格上中小盘相对占优，与主流机构大、中盘持仓的特点不完全匹配。
展望未来，结合一个月以来的市场走势判断，配置力量的渐进入场有望带来市场风格的变化：1）预计从当前至11月中旬，政策的进一步落地将延续风险偏好修复格局，增量资金仍会择机入场，量、价的中枢相对稳定。估值方面，经过短期情绪提振带来的快速上涨后，目前大部分宽基指数及一级行业的PE估值已恢复至2010年来60%分位以上，PB估值处于20%-50%分位水平。资金方面，前期机构踏空资金仍有补仓动力，融资余额持续上升至近三年新高，场外流动性也具备流入潜力。综上，笔者认为市场即使调整，幅度也相对有限，但可能处于高波动状态，对于美国大选及国内重要会议等事件相对敏感。2）预计从11月中下旬至12月底，待海外不确定性减弱、国内政策力度和落地节奏及进展阶段性验证后，机构补仓动力将强化，外资配置盘也有望在降息催化增加新兴市场配置的背景下回流A股市场。具体机会的判断上，成长板块的相对表现有望从历史低位回升，市场风格将从之前两年价值、红利类板块主导向前期面临估值/盈利双重冲击或出清接近完成的成长/反转类板块倾斜。此外，本轮权益市场关注度、成交额大幅提升后市场普遍认知的板块，比如非银金融等仍将存在结构性机会。
图：政策暖风频吹，对风险资产进一步释放增量利好
资料来源：民生理财整理
图：A股市场在上涨中出现分歧，板块轮动加快
资料来源：Wind，民生理财
图：截至当前，本轮行情中半数以上的主动权益基金无法跑赢同期主要宽基指数
数据来源：Wind，民生理财
（作者系民生理财研究部负责人。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）